可能是公募新規(guī)下最受益的板塊，有望從長期欠配邁向全面標配；關稅問題緩和+板塊超跌，人形機器人這一細分或迎來超跌反彈——0512脫水研報
2025-05-12 19:53
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
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摘要：
1、銀行：長江證券指出，長期以來主動型基金嚴重欠配銀行股，未來數(shù)年將演繹配置比例的全面重構。個股邊際定價邏輯將轉變，相比過去兩年更加重視指數(shù)權重和治理、業(yè)績、變化。最高權重的招商銀行，以及杭州銀行等一批基本面持續(xù)領跑的優(yōu)質頭部城商行將最受益。
2、化工：目前以醋酸纖維素為主要原料，通過深加工，可以形成一條市場應用廣泛的高性能、高附加值醋酸纖維素產(chǎn)業(yè)鏈，包括煙用濾材、紡織品及服裝、輕工制品、過濾膜及液晶顯示器用膜等。關注醋酸丙酸纖維素和醋酸丁酸纖維素國產(chǎn)化相關機會。
3、人形機器人：市場對于關稅問題的擔憂迎來緩和，T鏈標的有望迎來超跌反彈。同時國產(chǎn)人形機器人技術、商業(yè)化進展不斷突破，全年維度看好T鏈產(chǎn)業(yè)化進程+強智能化能力的汽車主機廠在機器人領域布局。
4、挖機：整體來看，工程機械板塊股價強勢的核心是業(yè)績驅動，β層面催化劑系宏觀政策調控以及內需復蘇持續(xù)升級。2025年開年增長依舊顯著，支撐全年復蘇節(jié)奏進一步加快。關注主機廠、零部件、叉車等上市公司。
正文：
1、可能是公募新規(guī)下最受益的板塊，有望從長期欠配邁向全面標配
長江證券指出，長期以來主動型基金嚴重欠配銀行股，未來數(shù)年將演繹配置比例的全面重構。個股邊際定價邏輯將轉變，相比過去兩年更加重視指數(shù)權重和治理、業(yè)績、變化。最高權重的招商銀行，以及杭州銀行等一批基本面持續(xù)領跑的優(yōu)質頭部城商行將最受益。
1）銀行股估值修復的資金面邏輯再強化，基金配置比例向基準對齊
基本面的韌性是估值抬升的基礎，在宏觀政策支持下陸續(xù)探明城投/地產(chǎn)/資本等重大風險底線。
同時，資金面以保險為主的追求分紅與絕對收益的機構持續(xù)加倉，以指數(shù)基金為主的被動型基金規(guī)模大幅擴容，配置力量推動銀行股全面上漲，目前紅利邏輯仍在持續(xù)演繹。
在基本面保持穩(wěn)定的前提下，未來主動型公募基金將成為新的增配力量。
5 月 7 日證監(jiān)會印發(fā)《推動公募基金高質量發(fā)展行動方案》，重點要求將業(yè)績比較基準對比等指標引入考核體系，強化基金產(chǎn)品的業(yè)績比較基準約束力，優(yōu)化收費模式，實現(xiàn)基金公司與投資者的利益綁定。
長期以來，主動型基金對于銀行股總體嚴重欠配，未來數(shù)年內將演繹配置比例的全面重構。
目前在滬深 300、中證 800 等主流基準指數(shù)中，銀行股最新總權重分別高達 13.7%、10.8%，而一季度普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型四類主動型基金產(chǎn)品合計持倉銀行股占總持有股票市值的比例僅 3.8%。
目前銀行股在一級行業(yè)中 PB(LF)估值（0.67x）最低，PE(TTM)估值（6.6x）僅高于地產(chǎn)，長期低配和低估反映投資者對于銀行基本面重大風險的擔心，而隨著上述重大風險底線的陸續(xù)確立，配置比例修正本身存在基本面邏輯的支撐。
2）個股邊際定價邏輯轉變，從過去兩年重視股息率轉向重視權重+業(yè)績
銀行股整體處于系統(tǒng)性修復估值的進程中，但在不同的資金定價邏輯下，個股的估值修復節(jié)奏存在差異。
2023 年以來紅利價值重估的過程中，個股選擇具有明顯的“類債思維”，更注重超低估值、高股息率、大市值、低波動率品種，而對基本面的要求以穩(wěn)定為主，盡可能維持業(yè)績和 DPS 正增長，但對增速和業(yè)績比較優(yōu)勢要求并不高，其中以國有大行、渝農(nóng)商行為代表的低估值紅利穩(wěn)定型資產(chǎn)表現(xiàn)突出。
本輪主動型基金配置重構的邏輯下，選股的核心在于從主流指數(shù)成分股中，進一步優(yōu)選基本面（治理、業(yè)績、邊際）相對優(yōu)質的個股，在兼顧指數(shù)權重的同時，重視業(yè)績比較優(yōu)勢、長期經(jīng)營邏輯、邊際發(fā)展趨勢，而對于股息率并沒有特別要求。
預計資金面兩條邏輯主線（紅利和指數(shù)權重）將共同推動相關銀行股上漲。
目前指數(shù)成分銀行股中，權重最高的招商銀行在可比大型銀行中依然是長期基本面最穩(wěn)定、最優(yōu)質的品種，本身作為主動基金配置比例陒對最高的個股，存在被持續(xù)增配的空間，看好估值中樞持續(xù)抬升。
中小銀行里，目前優(yōu)質區(qū)域頭部城商行的基本面顯著領先銀行同業(yè)，核心的貝塔邏輯依托于“經(jīng)濟大省挑大梁”的區(qū)域景氣度，具體表現(xiàn)為信貸擴表速度領先、息差率先企穩(wěn)、資產(chǎn)質量和撥備水平最優(yōu)、利潤增速持續(xù)領跑。
以杭州銀行、江蘇銀行、成都銀行等為代表的業(yè)績增速持續(xù)領先的發(fā)達區(qū)域城商行，以及 ROE 和資產(chǎn)質量近年來持續(xù)改善的齊魯銀行、青島銀行，將被充分重視并獲得持續(xù)增配。
2、年均消耗30萬噸的煙草上游原材料，在市場擴張及關稅影響下，有望迎來量、價齊升邏輯
纖維素是一種由β-葡萄糖縮合而成的天然高分子化合物，是自然界中最為豐富的可再生資源。其中，醋酸纖維素（cellulose acetate，CA）又稱纖維素醋酸酯，也叫醋片，是纖維素最重要的酯類衍生物之一，一般為顆粒、片狀或粉末狀白色固體，其具有光澤好、強度高、韌性大、熔融流動性好、易成型加工以及熱塑性好等特性。根據(jù)醋酸纖維素上的羥基（-OH）被乙?；?COCH3）的取代程度，CA又可分為單醋酸纖維素（取代度為1.8左右，結合醋酸值44%-48%）、二醋酸纖維素（取代度2.4左右，結合醋酸值53%-56%）、三醋酸纖維素（取代度為3，結合醋酸值61%-63%）。
采用不同的加工方法生產(chǎn)出來的醋酸纖維素可以有不同的用途。目前以醋酸纖維素為主要原料，通過深加工，可以形成一條市場應用廣泛的高性能、高附加值醋酸纖維素產(chǎn)業(yè)鏈，包括煙用濾材、紡織品及服裝、輕工制品、過濾膜及液晶顯示器用膜等。
①煙用二醋酸纖維素絲束：用量最大，年均消耗30萬噸，國產(chǎn)化率較高。全球約90%以上的醋酸纖維素用于生產(chǎn)煙用二醋酸纖維素絲束。我國每年消耗煙用二醋酸纖維素絲束約30萬噸，約占全球用量的50%。經(jīng)過近三十年的發(fā)展，中國煙用二醋酸纖維素絲束供給的國產(chǎn)化率已達到90%以上。
②紡織用醋酸纖維長絲：年均消耗1萬噸左右，主要依賴進口。它和其他纖維具有良好的親和性，可與多種纖維混紡，并交織形成性能多樣的復合材料，拓展了其在服裝行業(yè)的用途。此外，已開發(fā)出的抗菌醋酸纖維，在運動服、衛(wèi)生和醫(yī)療等領域得到較好的應用。我國紡織用醋酸纖維長絲主要依賴進口，每年消耗1萬噸左右。
③二醋酸纖維素塑料：年均消耗2萬噸左右。二醋酸纖維素塑料的應用范圍越來越廣，我國每年消耗二醋酸纖維素塑料約2萬噸，主要由四川普什醋酸纖維素有限責任公司供給，南通醋酸纖維有限公司開展了這方面的研究試驗工作，由于產(chǎn)能受限，未進行工業(yè)化生產(chǎn)。二醋酸纖維素塑料的拉伸強度和韌性較高，具有較好的抗拉伸和抗沖擊性，且極性較大、絕緣性較好。
④三醋酸纖維素片基：年均消耗近1萬噸。三醋酸纖維素和增塑劑經(jīng)溶劑溶解后，在流延機上流延成極為均勻的薄層，干燥去溶劑后即得外觀平整光潔的膜。近年來，隨著醋酸纖維素膜在電腦顯示器、監(jiān)視器、手機、數(shù)碼產(chǎn)品及液晶電視等方面應用的急劇增長，我國每年消耗三醋酸纖維素近1萬噸，四川普什醋酸纖維素有限責任公司是國內生產(chǎn)三醋酸纖維素的唯一廠家。
1）醋酸纖維素相關國產(chǎn)化機會
從產(chǎn)能角度來看：當前世界上生產(chǎn)醋酸纖維素的廠有20多家，其中占主導地位的是美國的塞拉尼斯（Celanese）、伊士曼化學（Eastman）以及南通醋酸纖維有限公司，其次是意大利的諾瓦切達（Novaceta）、日本的大賽路公司以及法國的Rodia公司，這些公司的主要產(chǎn)品是醋酸纖維素片、紡織用醋纖長絲、煙用絲束等。我國對醋酸纖維素的研究和應用較晚，20世紀90年代以來，我國先后引進了美國塞拉尼斯公司和意大利諾瓦切達公司、日本大賽路公司的醋酸纖維制造技術，成立多家合資企業(yè)，其中，中美合資南通醋酸纖維有限公司醋片的生產(chǎn)能力已達到年產(chǎn)22萬噸，位居世界第一。
從市場規(guī)模來看：根據(jù)MordorIntelligence預測，2024年醋酸纖維素全球市場規(guī)模為83.59萬噸，預計到2029年將達到92.25萬噸，2024-2029年的CAGR為1.99%。價格方面，參考海關總署的數(shù)據(jù)，25年3月我國二醋酸纖維絲束進口單價為7.57美元/千克，按當月平均匯率換算后大約為54335.6元/噸，同比、環(huán)比分別+8.0%、+11.4%，2015-2024年我國二醋酸纖維絲束進口數(shù)量從2639噸增長至18240噸。目前國內已有成熟醋酸纖維素和二醋酸纖維絲束生產(chǎn)技術，而紡織用醋酸纖維生產(chǎn)尚屬空白，主要依賴進口，且價格較高。
四川普什醋酸纖維素有限責任公司專業(yè)從事醋酸纖維素和醋酸酐的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售，在二醋片及三醋片的生產(chǎn)方面具備領先優(yōu)勢。目前公司擁有三條醋酸纖維素生產(chǎn)線，可以生產(chǎn)紡絲級二醋酸纖維素、塑料級二醋酸纖維素和三醋酸纖維素等產(chǎn)品，廣泛應用于煙用絲束、高端紡絲制品、高級眼鏡、光學膠片、液晶顯示屏偏振片保護膜。24年12月，宜賓紙業(yè)公告擬以2.06億元收購宜賓普什集團持有的四川普什67%股權，普什集團承諾25-27年四川普什各年度實現(xiàn)的凈利潤不低于1.55、1.21、1.20億元。2024年宜賓紙業(yè)的醋酸纖維素產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入8.16億元，同比+5.97%，毛利率為32.45%，實現(xiàn)凈利潤1.65億元。
2）醋酸丙酸纖維素和醋酸丁酸纖維素國產(chǎn)化相關機會
醋酸丙酸纖維素（CAP）和醋酸丁酸纖維素（CAB），是經(jīng)過化學藥劑改性制得的纖維素有機酸酯類衍生物。其中，CAB是由纖維素與乙酸酐和丁酸酐在酸催化劑作用下生成，CAP是由纖維素與丙酸和丙酸酐、乙酸和醋酸酐混合液在硫酸存在下進行酯化反應生成。CA、CAP、CAB的物理性質相似，用途也基本相仿，目前CAB和CAP作為涂料添加劑，應用于塑料用涂料、金屬用涂料、織物用涂料、紙張用油墨、木器用涂料、皮革用表面處理劑等涂料中。
從供給層面來看，CAB、CAP的生產(chǎn)技術長期被國外壟斷。美國伊士曼首先將CAB推向工業(yè)應用，具備工業(yè)化生產(chǎn)CAB、CAP的能力，我國的無錫市化工研究設計院也有相關的產(chǎn)品出售，2014年成立的福建鴻燕化工致力于纖維素酯的研究，具備年產(chǎn)20000噸CA、5000噸CAP、5000噸CAB的能力。
從價格層面來看，據(jù)百川盈孚，醋酸丁酸纖維素價格持續(xù)上漲，截至5月8日，進口CAB的市場價格為18.8-20萬元/噸，而國產(chǎn)CAB市場價格為9-11.5萬元/噸，較25年3月8日5.8萬元/噸的價格顯著提升。
三維化學在建纖維素及衍生物產(chǎn)能達1.5萬噸/年，項目預計在25年12月竣工，有望充分受益于產(chǎn)品漲價及國產(chǎn)化邏輯。2023年公司與合作伙伴隆邦化工合資成立“山東三維隆邦新材料科技有限公司”，其中公司以自有資金出資2250萬元，占注冊資本的60%；隆邦化工以“醋酸丁酸纖維素及其衍生品生產(chǎn)裝置、醋酸丁酸纖維素及其衍生品成套技術、年產(chǎn)3萬噸異辛酸裝置工藝軟件包”等資產(chǎn)整體評估作價出資1500萬元，占注冊資本的40%。2024年3月，公司公告子公司三維隆邦擬投資對原有裝置進行技術改造和產(chǎn)品結構優(yōu)化升級，達產(chǎn)后有望實現(xiàn)異辛酸產(chǎn)能5萬噸/年、纖維素及衍生物產(chǎn)能1.5萬噸/年，其中CA產(chǎn)能5000噸/年，CAP產(chǎn)能3000噸/年，CAB產(chǎn)能5000噸/年，交聯(lián)羧甲基纖維素鈉2000噸/年。此外，目前公司擁有1000噸/年的CAB裝置在產(chǎn)，預計未來項目投產(chǎn)后有望給公司貢獻較多利潤。
3、關稅問題緩和+股價超跌，人形機器人這一細分有望迎來超跌反彈
市場對于關稅問題的擔憂迎來緩和，T鏈標的有望迎來超跌反彈。同時國產(chǎn)人形機器人技術、商業(yè)化進展不斷突破，我們全年維度看好T鏈產(chǎn)業(yè)化進程+強智能化能力的汽車主機廠在機器人領域布局。
1）當前人形機器人產(chǎn)業(yè)奇點已至
特斯拉Optimus研發(fā)迭代進展迅猛，產(chǎn)能即將快速爬坡，遠期需求量級有望達到百億臺；
英偉達全面布局通用基礎模型、仿真訓練平臺和機器人芯片三大領域，為人形機器人開發(fā)者提供強大支持框架；
華為積極推進人形機器人外部合作，聚焦大模型與具身智能解決方案。
特斯拉、英偉達、華為等海內外龍頭正在加速入局，人形機器人產(chǎn)業(yè)合力正在形成，產(chǎn)業(yè)化奇點已至，2025年有望成為人形機器人量產(chǎn)元年。
2）看好2025年機器人全年行情
①AI進化映射。從2022年的ChatGPT到2025年的DeepSeek，AI大模型技術迭代顯著提速，AI大模型的迭代進化有望不斷向機器人板塊映射；
②巨頭進展共振。展望2025年，全球科技巨頭有望持續(xù)共振。同時，宇樹、Figure等創(chuàng)業(yè)公司正在不斷破圈，與巨頭進展形成強力共振；
③量產(chǎn)驗證在即。2025年數(shù)千臺的目標實現(xiàn)難度較低，同時遠期快速放量可期，且量產(chǎn)初期無需擔憂供應鏈降本壓力與格局惡化，2025年是機器人產(chǎn)業(yè)鏈“甜蜜時刻”。
3）全年維度看好T鏈產(chǎn)業(yè)化進程+國產(chǎn)鏈戰(zhàn)略地位提升
①T鏈產(chǎn)業(yè)化進程。
年后T鏈股價受到特斯拉股價下跌壓制，但特斯拉仍是人形機器人領域產(chǎn)業(yè)化進展最快、技術最為領先的。市場對于關稅問題的擔憂迎來緩和，T鏈標的有望迎來超跌反彈。
②國產(chǎn)鏈戰(zhàn)略地位提升。
中國將人形機器人定位為“新質生產(chǎn)力”的代表性領域。
在中美博弈從傳統(tǒng)貿(mào)易向科技、標準、產(chǎn)業(yè)鏈深度延伸的今天，國產(chǎn)人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈的崛起已超越單純的市場投資邏輯，成為國家戰(zhàn)略意志與產(chǎn)業(yè)升級訴求共振的縮影。
③邊際變化大的硬件環(huán)節(jié)。
靈巧手、輕量化是Optimus邊際變化最大的硬件方向，當前方案尚未鎖定，邊際變化會向相關標的不斷映射，涉及環(huán)節(jié)包括觸覺傳感器（面積增加）、腱繩（傳動機構變化）、輕量化材料（減重方案變化）。
4）核心公司
汽車零部件公司具有強客戶卡位優(yōu)勢、強批量化生產(chǎn)能力，且主業(yè)產(chǎn)品與機器人具有高度相通性。汽車主機廠紛紛入局人形機器人賽道，機器人供應鏈與車端將有較高重合度。
看好有業(yè)績有能力的汽配機器人標的【拓普集團、伯特利、愛柯迪、雙環(huán)傳動、銀輪股份】，關注【豪能股份、均勝電子、隆盛科技、富臨精工、中鼎股份】。
4、2024年&2025Q1業(yè)績彈性加速釋放！開年銷量增長顯著，此板塊全年復蘇節(jié)奏進一步加快
國投證券選取三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械、柳工、恒立液壓、浙江鼎力、諾力股份、安徽合力、杭叉集團等15家公司作為A股機械行業(yè)工程機械板塊的研究樣本。
整體來看，工程機械板塊股價強勢的核心是業(yè)績驅動，β層面催化劑系宏觀政策調控以及內需復蘇持續(xù)升級。2025年開年增長依舊顯著，支撐全年復蘇節(jié)奏進一步加快。關注主機廠、零部件、叉車等上市公司。
1）板塊業(yè)績彈性加速釋放
首次，復盤了板塊的股價表現(xiàn)情況。2024年板塊累計漲幅22.86%，同期滬深300累計漲幅16.2%；2025年初至今板塊累計漲幅11.58%，同期滬深300累計漲幅0.67%。業(yè)績始終是相對收益核心來源，β層面催化劑系宏觀政策調控以及內需復蘇持續(xù)升級。
其次，營收方面，2024年收入主驅動力仍是出口，2025年內需復蘇或進一步推波助瀾：2024年/2025年Q1，板塊營業(yè)總收入3319.18、903.65億元，同比+2.81%、+10.17%，其中2024年海外收入1658.98億元，同比+15.43%，占比49.98%；內需復蘇升級背景下2025年Q1收入增長顯著提速。
業(yè)績彈性加速釋放：2024年/2025年Q1，板塊歸母凈利潤253.73、86.85億元，同比+13.58%、+32.79%，降本、結構優(yōu)化提升毛利率，控費、規(guī)模效應提升凈利率，二者共同貢獻利潤增量。
2024年利潤主驅動力是毛利率，2025年控費提升凈利率特點更顯著：2024年/2025年Q1，板塊毛利率25.08%、24.61%，同比+1.23pct、+0.21pct；板塊凈利率7.96%、9.83%，同比+0.85pct、+1.56pct；期間費用率16.11%、12.93%，同比+0.09pct、-2.8pct，控費接力成本驅動盈利能力提升。
板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅提升，2024年實現(xiàn)328.69億元，凈現(xiàn)比達1.3，體現(xiàn)企業(yè)對于訂單質量、回款管控等風險管理能力建設的成果顯著。
2）挖機復蘇節(jié)奏加快
挖機方面，2024年/2025年1-4月總銷量達20.11、8.35萬臺，同比+3.1%、+21.4%，其中2024年內外銷同比+11.74%、-4.2%；2025年1-4月內外銷同比+31.9%、+9%。內需的核心驅動力仍系小挖，中大挖2024年下半年以來筑底，2025年開年增長顯著，有望支撐全年復蘇節(jié)奏進一步加快。
非挖方面，協(xié)會披露的11大細分品類中，2021-2024年全年內銷正增的品類個數(shù)分別為6、2、4、3個，2024年以挖機為代表的土方機械品類率先筑底；2025年1-3月內銷正在品類個數(shù)提升至8個，工程起重機及路面機械等非挖品類邊際企穩(wěn)，β有望從挖機主導的結構性景氣向全品類景氣升級。
2025年板塊或將迎來收入拐點，業(yè)績彈性有望進一步釋放。
綜上來看，繼續(xù)關注出海受益于新興市場高景氣，內需受益于周期復蘇力度持續(xù)升級的整機廠，如三一重工、徐工機械、山推股份等；零部件環(huán)節(jié)恒立液壓、艾迪精密、長齡液壓等；以及浙江鼎力、安徽合力等高機、叉車制造商。
研報來源：
1、長江證券，馬祥云，S0490521120002，從長期欠配邁向全面標配？——銀行股配置重構系列一。2025年5月11日
2、天風證券，鮑榮富，S1110520120003，建筑裝飾行業(yè)研究周報：關注纖維素產(chǎn)品的國產(chǎn)化邏輯演繹。2025年05月11日
3、民生證券，崔琰，S0100523110002，具身智能加速看好T鏈+強智能化主機廠。2025年5月11日
4、國投證券，郭倩倩，S1450521120004，收入增長提速，看好β向全面景氣升級——工程機械2024年報&2025年一季報總結。2025年5月12日
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