國(guó)內(nèi)外共振向上周期，工程機(jī)械盈利彈性會(huì)顯著高于收入增長(zhǎng)；中東長(zhǎng)期沖突軍貿(mào)需求旺盛，中國(guó)高端裝備或可打開(kāi)中東軍貿(mào)市場(chǎng)——0618脫水研報(bào)
2025-06-18 19:51
作者：SYSTEM
來(lái)源：早知道/脫水研報(bào)
【本文來(lái)自持牌證券機(jī)構(gòu)，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策】
摘要：
1、工程機(jī)械：國(guó)盛證券指出，工程機(jī)械正迎國(guó)內(nèi)外共振向上周期。國(guó)內(nèi)來(lái)看，挖機(jī)與非挖均處于更新周期，24年開(kāi)啟第三輪向上周期。海外方面，非歐美日市場(chǎng)本質(zhì)上是“類(lèi)中國(guó)”市場(chǎng)，潛在市場(chǎng)空間和市占率上限都很高。對(duì)于主機(jī)廠來(lái)說(shuō)，盈利彈性會(huì)顯著高于收入增長(zhǎng)。
2、軍貿(mào)：長(zhǎng)江證券研報(bào)指出，中東是世界軍貿(mào)的核心區(qū)域之一，軍貿(mào)訂單占世界的26%，長(zhǎng)期以來(lái)該地區(qū)復(fù)雜的的宗教、民族及主權(quán)問(wèn)題致使該地區(qū)沖突不斷，從而產(chǎn)生較為旺盛的軍貿(mào)需求。展望未來(lái)，中國(guó)裝備未來(lái)在中東軍貿(mào)份額提升可期。
3、汽車(chē)玻璃：興業(yè)證券指出，當(dāng)前整車(chē)偏同質(zhì)化的背景下，尋找差異化賣(mài)點(diǎn)成為主機(jī)廠卷配置的迫切需求；調(diào)光天幕打消消費(fèi)者對(duì)天幕“不防曬”的顧慮，有效解決了消費(fèi)者此前對(duì)天幕玻璃的主要痛點(diǎn)，預(yù)計(jì)調(diào)光天幕滲透率預(yù)計(jì)加速。
4、民爆：太平洋證券研報(bào)指出，民爆行業(yè)整合加速，需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。且民爆龍頭企業(yè)紛紛加快了出海步伐，在非洲、中東、南美等地取得落地項(xiàng)目，海外收入增長(zhǎng)潛力大。
正文：
1、國(guó)內(nèi)外周期共振，工程機(jī)械向上空間大，利潤(rùn)彈性將是營(yíng)收的2-3倍
國(guó)盛證券指出，工程機(jī)械正迎國(guó)內(nèi)外共振向上周期。國(guó)內(nèi)來(lái)看，挖機(jī)與非挖均處于更新周期，24年開(kāi)啟第三輪向上周期。海外方面，非歐美日市場(chǎng)本質(zhì)上是“類(lèi)中國(guó)”市場(chǎng)，潛在市場(chǎng)空間和市占率上限都很高。對(duì)于主機(jī)廠來(lái)說(shuō)，盈利彈性會(huì)顯著高于收入增長(zhǎng)。
1）國(guó)內(nèi)：2024-202X年第三輪上行周期
挖機(jī)的邏輯在于：①二手機(jī)出口給國(guó)內(nèi)挖機(jī)更新替換提供了空間，②國(guó)內(nèi)挖機(jī)的使用周期可能在變短。
非挖品類(lèi)，技術(shù)低、更新周期推動(dòng)增長(zhǎng)；同時(shí)在施工順序中，挖機(jī)先行，挖機(jī)增長(zhǎng)可以帶動(dòng)樁工機(jī)械、道路機(jī)械、混凝土、起重機(jī)等非挖品類(lèi)的增長(zhǎng)。
2）海外市場(chǎng)：極具潛力，類(lèi)中國(guó)市場(chǎng)周期向上，市占率提升空間大
中國(guó)工程機(jī)械整體出口方面，2024年1-12月累計(jì)出口額同比保持增長(zhǎng)。
挖掘機(jī)出口方面，12月挖據(jù)機(jī)當(dāng)月出口額同比增長(zhǎng)21.4%，累計(jì)出口額同比降幅不斷收窄至1.0%。主要出口區(qū)域是一帶一路等國(guó)家，非洲、拉美等地區(qū)增速高。
起重機(jī)出口方面，2024年1-12月起重機(jī)械累計(jì)出口額同比保持增長(zhǎng)。
從美國(guó)、日本、歐洲等高端市場(chǎng)來(lái)看。
歐盟市場(chǎng)2023年綠地投資金額為2623億美元,為后期工程機(jī)械需求提供支撐。
德國(guó)計(jì)劃通過(guò)債務(wù)融資設(shè)立總額5000億歐元的特別基金，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，美國(guó)和日本難于歐洲，因?yàn)榭ㄌ卦诿绹?guó)，小松在日本，而歐洲本土主機(jī)廠沒(méi)有卡特和小松強(qiáng)。
從非洲、拉美等新興市場(chǎng)來(lái)看，非歐美日市場(chǎng)本質(zhì)是“類(lèi)中國(guó)”市場(chǎng)，潛在市占率上限高。得益于非洲、拉美礦業(yè)開(kāi)采、制造業(yè)流入和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推動(dòng)，基建需求旺盛，這為中國(guó)企業(yè)出口帶來(lái)了廣闊的增長(zhǎng)空間。
中國(guó)出口在拉美、非洲、中東、東南亞、印尼、歐洲等重點(diǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)更亮眼，也從側(cè)面說(shuō)明，中國(guó)主機(jī)廠在海外市場(chǎng)的份額在提升。
從各大洲和區(qū)域出口市場(chǎng)來(lái)看，隨著“一帶一路”倡議的深入推動(dòng)，中東、非洲、拉美市場(chǎng)滲透率加快，中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在這些區(qū)域的快速增長(zhǎng)。非歐美日市場(chǎng)當(dāng)?shù)貨](méi)有強(qiáng)勢(shì)的本土廠商，本質(zhì)是類(lèi)中國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)主機(jī)廠在俄羅斯的市占率超過(guò)85%，說(shuō)明中國(guó)主機(jī)廠在“類(lèi)中國(guó)市場(chǎng)”的潛在市占率上限是足夠高的。
3）主機(jī)廠在規(guī)模效益下，利潤(rùn)彈性極大
對(duì)標(biāo)：三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、柳工。
2、中東長(zhǎng)期沖突軍貿(mào)需求旺盛，中國(guó)高端裝備或可打開(kāi)中東軍貿(mào)市場(chǎng)
中東是世界軍貿(mào)的核心區(qū)域之一，軍貿(mào)訂單占世界的26%，長(zhǎng)期以來(lái)該地區(qū)復(fù)雜的的宗教、民族及主權(quán)問(wèn)題致使該地區(qū)沖突不斷，從而產(chǎn)生較為旺盛的軍貿(mào)需求。展望未來(lái)，中國(guó)裝備未來(lái)在中東軍貿(mào)份額提升可期。
1）中東長(zhǎng)期沖突軍貿(mào)需求旺盛，中國(guó)高端裝備份額提升可期
中東是世界軍貿(mào)的核心區(qū)域之一，1985-2024年中東地區(qū)進(jìn)口軍貿(mào)訂單份額占世界的26.03%。
長(zhǎng)期以來(lái)該地區(qū)復(fù)雜的的宗教、民族及主權(quán)問(wèn)題致使該地區(qū)沖突不斷，從而產(chǎn)生較為旺盛的軍貿(mào)需求。
相比1985-2004年，2005-2024年中國(guó)在中東地區(qū)的軍貿(mào)份額出現(xiàn)顯著下降，主要原因在于中國(guó)近20年中國(guó)以飛機(jī)為代表的武器裝備供給端的限制導(dǎo)致中國(guó)在中東可以出口型號(hào)較少，近20年中國(guó)在中東基本以無(wú)人機(jī)型號(hào)出口為主。
展望未來(lái)，中國(guó)擁有成熟的四代機(jī)型號(hào)及逐漸成熟的五代機(jī)型號(hào)或可打開(kāi)中東軍貿(mào)市場(chǎng)，中國(guó)裝備未來(lái)在中東軍貿(mào)份額提升可期。
2）巴基斯坦大量列裝中國(guó)裝備，優(yōu)異作戰(zhàn)戰(zhàn)績(jī)催化海外需求
巴基斯坦長(zhǎng)期以來(lái)為中國(guó)軍貿(mào)裝備最大客戶(hù)國(guó)，印巴兩國(guó)在2025年5月7日空戰(zhàn)，其中巴基斯坦空軍以0戰(zhàn)機(jī)損失的成本擊落印度5架有人戰(zhàn)機(jī)。本次空戰(zhàn)中巴基斯坦取得亮眼戰(zhàn)績(jī)。
參考土耳其TB2無(wú)人機(jī)在納卡沖突后的大量軍貿(mào)訂單，中國(guó)裝備有望在印巴沖突后市場(chǎng)認(rèn)可度大幅提升進(jìn)而獲得更多海外訂單。
3）供給改善構(gòu)成軍貿(mào)最大邏輯，譜系齊全性能優(yōu)異出?？善?逐漸豐富的自主可控的武器裝備體系是中國(guó)軍貿(mào)最大底牌。
供給端的約束是過(guò)去20年中國(guó)飛機(jī)裝備在中東地區(qū)軍貿(mào)占比過(guò)低的核心原因，以殲-10/35為代表的自主研制武器裝備的崛起是未來(lái)中國(guó)裝備以更大規(guī)模走向世界的核心邏輯。
當(dāng)前中航成飛、中航沈飛、中航西飛、洪都航空、中直股份、中無(wú)人機(jī)、航天彩虹等航空裝備主機(jī)廠均擁有一定數(shù)量爆款型號(hào)或潛在爆款型號(hào)可以出口，作為軍貿(mào)主機(jī)廠，軍貿(mào)良好的溢價(jià)或?qū)@著改善相應(yīng)主機(jī)廠盈利能力。
4）優(yōu)異戰(zhàn)績(jī)助力高端破局，軍工產(chǎn)業(yè)盈利能力躍升
中國(guó)軍貿(mào)或?qū)⒂瓉?lái)高速增長(zhǎng)期，相應(yīng)企業(yè)盈利能力及盈利質(zhì)量或?qū)⒂瓉?lái)快速改善期。
關(guān)注核心主機(jī)廠：主機(jī)廠不僅享受軍貿(mào)帶來(lái)的量的刺激，更能享受軍貿(mào)帶來(lái)的顯著溢價(jià)；具體方向上，包括但不限于軍機(jī)、無(wú)人機(jī)、雷達(dá)及以防空導(dǎo)彈為代表的彈藥消耗等。
對(duì)標(biāo)：中航沈飛（J-35）、中航成飛（J-10C）、航天電子（無(wú)人機(jī)）、航天彩虹（CH-3/4/5/9 無(wú)人機(jī)及 AR-1/2 導(dǎo)彈）、中無(wú)人機(jī)（翼龍-1/2/6/X）、中航西飛（Y-20、YY-20 及 KJ-500）、航發(fā)動(dòng)力（各型軍機(jī)配套航空發(fā)動(dòng)機(jī)）等；導(dǎo)彈、遠(yuǎn)程火箭彈相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的亦有望充分受益于軍貿(mào)業(yè)務(wù)帶來(lái)的營(yíng)收及業(yè)績(jī)提升。
3、全新的差異化汽車(chē)零部件出現(xiàn)！解決天幕“不防曬”的顧慮，后續(xù)有望隨著大規(guī)模配套而放量
興業(yè)證券指出，當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)主機(jī)廠成本內(nèi)卷加劇，高附加值汽玻比如功能性天幕搭載率可能不及預(yù)期。比亞迪等頭部車(chē)企率先推動(dòng)輔助駕駛平權(quán)加速，智能化滲透率進(jìn)入爆發(fā)期，中短期來(lái)看輔助駕駛?cè)匀皇浅杀卷?xiàng)，但卻能夠有效帶動(dòng)汽車(chē)座艙和外觀智能化消費(fèi)；另外當(dāng)前整車(chē)偏同質(zhì)化的背景下，尋找差異化賣(mài)點(diǎn)成為主機(jī)廠卷配置的迫切需求；調(diào)光天幕打消消費(fèi)者對(duì)天幕“不防曬”的顧慮，有效解決了消費(fèi)者此前對(duì)天幕玻璃的主要痛點(diǎn)，預(yù)計(jì)調(diào)光天幕滲透率預(yù)計(jì)加速。
1）調(diào)光汽玻逐步從高端豪華走向主流大眾，調(diào)光天幕有望成為熱門(mén)趨勢(shì)
調(diào)光玻璃2025年成為主流新車(chē)的熱門(mén)趨勢(shì)，主要用于天幕，包括智己L6、問(wèn)界M9、尊界S800、小米YU7等熱門(mén)車(chē)型紛紛將調(diào)光玻璃作為新車(chē)賣(mài)點(diǎn)。
調(diào)光玻璃應(yīng)用在汽車(chē)上，目前主要有四類(lèi)主流技術(shù)路徑：分別為EC、PDLC、LC以及SPD，四種技術(shù)路徑中應(yīng)用較為廣泛的是EC和PDLC技術(shù)。
PDLC調(diào)光膜實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)技術(shù)突破創(chuàng)新，黑膜方案有效解決此前灰白色調(diào)局限問(wèn)題，受到主機(jī)廠歡迎，現(xiàn)階段有望憑借工藝成熟可控、適用于曲面、供應(yīng)鏈成本較低三大核心優(yōu)勢(shì)，在未來(lái)調(diào)光天幕市場(chǎng)中占據(jù)主流地位。
2）調(diào)光膜為調(diào)光玻璃生產(chǎn)高附加值環(huán)節(jié)，中國(guó)乘用車(chē)調(diào)光膜遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間有望達(dá)到百億級(jí)
市場(chǎng)空間：調(diào)光玻璃上游材料技術(shù)壁壘高，由國(guó)際供應(yīng)商主導(dǎo)，其中調(diào)光膜占材料成本比重較高。2025年國(guó)內(nèi)汽車(chē)調(diào)光膜市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)21億元，遠(yuǎn)期汽車(chē)調(diào)光膜市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)可達(dá)214億元，主要應(yīng)用于天幕、后側(cè)窗以及后擋風(fēng)玻璃，成長(zhǎng)空間廣闊。
競(jìng)爭(zhēng)格局：四大調(diào)光膜類(lèi)型中，PDLC調(diào)光膜國(guó)產(chǎn)化程度較高，EC調(diào)光膜由外資主導(dǎo)市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)廠商已實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破和追趕；LC染料液晶技術(shù)由京東方獨(dú)立研發(fā)，但上游核心材料仍需依賴(lài)進(jìn)口；SPD調(diào)光膜基本由外資壟斷，國(guó)產(chǎn)化剛剛起步。
對(duì)比海優(yōu)新材PDLC黑膜技術(shù)、京東方LC調(diào)光膜、光羿科技第三代EC調(diào)光膜，三種產(chǎn)品皆有望成為汽車(chē)調(diào)光玻璃主流應(yīng)用的產(chǎn)品，按照目前的發(fā)展趨勢(shì)，從材料、工藝設(shè)備、量產(chǎn)角度對(duì)比它們的差異:
3）調(diào)光汽玻產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速，未來(lái)放量可期
調(diào)光天幕能夠有效解決前階段全景天幕防曬隔熱問(wèn)題，側(cè)玻隱私功能提升，看好產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)放量。伴隨大規(guī)模批量量產(chǎn)，以及染料基等關(guān)鍵技術(shù)國(guó)產(chǎn)化突破，產(chǎn)品良品率上行等因素，未來(lái)調(diào)光膜片成本有望顯著降低，調(diào)光天幕整體成本有望從當(dāng)前3000-7500元左右下探至2000-3000元價(jià)格區(qū)間，配套車(chē)型價(jià)格帶預(yù)計(jì)也將會(huì)15-20萬(wàn)價(jià)格帶實(shí)現(xiàn)突破，未來(lái)放量趨勢(shì)可期。
調(diào)光汽玻價(jià)值量提升將帶動(dòng)單車(chē)玻璃ASP向上，玻璃附加值增加，打開(kāi)汽玻業(yè)務(wù)新成長(zhǎng)點(diǎn)，關(guān)注福耀玻璃。
調(diào)光汽玻產(chǎn)品中調(diào)光膜附加值占比較高，國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)較為明顯的為EC、PDLC和LC，現(xiàn)階段PDLC調(diào)光膜國(guó)產(chǎn)化進(jìn)展領(lǐng)先，綜合成本相對(duì)較低，PDLC黑膜是成熟技術(shù)的改良版，后續(xù)伴隨大規(guī)模量產(chǎn)后配套車(chē)型價(jià)格帶預(yù)計(jì)下探，未來(lái)放量趨勢(shì)可期，關(guān)注海優(yōu)新材。
4、行業(yè)整合加速，大項(xiàng)目建設(shè)拉動(dòng)需求且海外增長(zhǎng)潛力更大
太平洋證券研報(bào)指出，民爆行業(yè)整合加速，需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。且民爆龍頭企業(yè)紛紛加快了出海步伐，在非洲、中東、南美等地取得落地項(xiàng)目，海外收入增長(zhǎng)潛力大。
2023年以來(lái)，水利、公路水路、鐵路等公共基礎(chǔ)設(shè)施的固定資產(chǎn)投資保持增長(zhǎng)，為疫情后我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)提供了重要的支撐。雅魯藏布江項(xiàng)目、三峽水運(yùn)新通道、浙贛粵運(yùn)河等大項(xiàng)目建設(shè)均有同程度的進(jìn)展，有望拉動(dòng)民爆行業(yè)需求。
自2015年以來(lái)，民爆上市公司收入保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)亦保持相似趨勢(shì)。2023年受原材料價(jià)格下降以及疫情后需求恢復(fù)的影響，民爆上市公司的整體利潤(rùn)出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。2024年，受宏觀經(jīng)濟(jì)和基數(shù)影響，收入和利潤(rùn)增速均出現(xiàn)同比回落，根據(jù)部分上市公司2024業(yè)績(jī)來(lái)看，收入和歸母凈利潤(rùn)合計(jì)分別為649.22億元和41.08億元，分別同比增長(zhǎng)19.52%和12.98%。
在《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》和《加快推進(jìn)民用爆炸物品行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)實(shí)施意見(jiàn)》中，均明確將國(guó)際化提升至戰(zhàn)略高度，鼓勵(lì)民爆企業(yè)參與“一帶一路”建設(shè)，擴(kuò)大產(chǎn)品出口規(guī)模。
從近期的數(shù)據(jù)來(lái)看，內(nèi)民爆龍頭企業(yè)紛紛加快了出海步伐，江南化工、易普力、廣東宏大、雅化集團(tuán)等企業(yè)均在非洲、中東、南美等地取得落地項(xiàng)目。盡管目前海外收入占公司總收入的比重較低，但增長(zhǎng)的潛力巨大。
關(guān)注易普力、江南化工、廣東宏大、國(guó)泰集團(tuán)和凱龍股份等。
研報(bào)來(lái)源：
1、國(guó)盛證券，張一鳴，S0680522070009，國(guó)內(nèi)外大周期均向上，利潤(rùn)彈性大。2025年6月17日
2、長(zhǎng)江證券，王賀嘉，S0490520110004，軍貿(mào)高端化破局可期，有望向上引領(lǐng)軍工產(chǎn)能價(jià)值重估。2025年6月17日
3、興業(yè)證券，董曉彬，S0190520080001，汽車(chē)行業(yè)調(diào)光玻璃專(zhuān)題：打造差異化賣(mài)點(diǎn)+解決防曬痛點(diǎn)，調(diào)光汽玻產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速。2025年06月14日
4、太平洋證券，王亮，S1190522120001，民爆行業(yè)深度報(bào)告——行業(yè)整合加速，需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025年6月17日
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