祛魅后的真成長，光模塊板塊估值與基本面或?qū)㈦p修復(fù)；遠(yuǎn)不止于人形機(jī)器人，這一部件已在機(jī)械臂中批量應(yīng)用——0511脫水研報
2025-05-11 19:42
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
【本文來自持牌證券機(jī)構(gòu)，不代表平臺觀點，請獨(dú)立判斷和決策】
摘要：
1、光模塊：本輪光模塊板塊自5月初以來強(qiáng)勢反彈，重新出現(xiàn)了主流資金的回歸。國盛證券研報從產(chǎn)品迭代節(jié)奏、CPO技術(shù)定位、無源器件、行業(yè)格局等多角度再度梳理板塊機(jī)會，板塊估值與基本面雙修復(fù)，正值布局良機(jī)。
2、人形機(jī)器人：國泰海通證券研報指出，觸覺是實現(xiàn)靈巧操作的關(guān)鍵，也是人形機(jī)器人泛化落地的核心支撐。除人形機(jī)器人之外，觸覺傳感能力已在倉儲機(jī)械臂中率先落地應(yīng)用，將加速觸覺傳感器行業(yè)的發(fā)展。
3、鴻蒙：華為將于5月19日下午正式發(fā)布搭載鴻蒙操作系統(tǒng)的"鴻蒙電腦"，PC市場重要潛力疊加信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢，國產(chǎn)化生態(tài)有望加速。
4、白酒：浙商證券認(rèn)為25Q1酒企業(yè)績企穩(wěn)，順利度過壓力測試，頭部酒企韌性強(qiáng)。白酒板塊當(dāng)前仍處低位，或為此輪調(diào)整周期底部區(qū)間，優(yōu)選品牌勢能較強(qiáng)、庫存更早出清、目標(biāo)增速合理的酒企。
正文：
1、祛魅后的真成長！光模塊板塊估值與基本面或?qū)㈦p修復(fù)
國盛證券研報指出，當(dāng)前光模塊板塊估值與基本面雙修復(fù)，正值布局良機(jī)。
本輪光模塊板塊自5月初以來強(qiáng)勢反彈。5月6日至9日，通信設(shè)備ETF（159583）上漲6.3%，新易盛（300502）漲超20%，中際旭創(chuàng)（300308）和天孚通信（300394）分別漲超13%與8%，仕佳光子（688313）亦有12.7%的優(yōu)異表現(xiàn)，重新出現(xiàn)了主流資金的回歸。
在光模塊經(jīng)歷了兩輪牛市后，有哪些框架需要修正、祛魅？本報告圍繞四大思考維度深入復(fù)盤：一是產(chǎn)品迭代節(jié)奏回歸常識；二是CPO技術(shù)的定位與可插拔方案共存；三是下游無源器件的價值被低估；四是行業(yè)格局與卡位邏輯。國盛證券認(rèn)為，當(dāng)前估值與基本面雙修復(fù)，正值布局良機(jī)。
1）400G、800G、1.6T一年一代？——快進(jìn)的升級迭代回歸常識
1）光模塊800G仍是主流，1.6T趨勢確定
800G光模塊仍將保持主流地位，1.6T產(chǎn)業(yè)進(jìn)展25年起步，放量需26年及以后，但趨勢確定。近年資本市場對400G→800G→1.6T光模塊的升級預(yù)期一度過于激進(jìn)，但800G模塊自2024年才開始真正放量，生命周期尚久。根據(jù)LightCounting數(shù)據(jù)，2024年800G市場規(guī)模約為7.5億美元，預(yù)計2027年達(dá)到17億美元，CAGR約為31%；同時根據(jù)Cignal AI的觀點，2024年部署的WDM帶寬中400ZR和ZR仍占主要份額，2024年全年1.6T光模塊出貨量不足100萬件；OFC 2025大會上，多家頭部廠商集中展示1.6T樣品，預(yù)計要到2026年能實現(xiàn)大規(guī)模交付。目前來看，400/800G光模塊仍占據(jù)主要市場份額，而1.6T光模塊雖趨勢確定，但實現(xiàn)放量仍需一定時間。
2）產(chǎn)業(yè)節(jié)奏：2-3年迭代的規(guī)律
產(chǎn)業(yè)鏈上下游的器件準(zhǔn)備、供應(yīng)鏈驗證與客戶測試通常需要2–3年時間。從400G到800G用了約3年，而從800G到1.6T亦將遵循類似節(jié)奏。我們認(rèn)為，資本市場對1.6T的“快進(jìn)”預(yù)期，在實際過程中未能考慮到材料、封裝、測試等環(huán)節(jié)的成熟度與成本曲線，往往對1.6T進(jìn)展節(jié)奏展望過于激進(jìn)導(dǎo)致言必稱1.6T，但實際產(chǎn)業(yè)發(fā)展會遵循一定的合理規(guī)律，2-3年技術(shù)迭代是光模塊較為普遍的行業(yè)速度，根據(jù)Light Counting的預(yù)計，1.6T光模塊約需四年實現(xiàn)出貨量1000萬臺，而800G產(chǎn)品約需五年，雖然相比之前產(chǎn)品較快但可能無法滿足市場過于激進(jìn)的節(jié)奏展望。
3）二級市場預(yù)期回歸理性
25年一季度業(yè)績中，新易盛實現(xiàn)歸母凈利15.7億元，同比增385%，主要得益于800G模塊大規(guī)模放量；中際旭創(chuàng)歸母凈利潤增幅57%，亦驗證了800G的主流地位。隨著業(yè)績陸續(xù)兌現(xiàn)，市場開始逐步認(rèn)識到800G的空間足夠支撐成長，二級市場對1.6T過高預(yù)期正在逐步修正。
2）CPO對可插拔是0到1的替代？——CPO成為眾多方案中的一種而非替代
光模塊可以按照材料、封裝方式、傳輸介質(zhì)等多角度分類，各方案隨重要但并未有壓倒性優(yōu)勢，未來大趨勢為多方案共存。光模塊可按材料將產(chǎn)品劃分為硅基、InP磷化銦、 薄膜鈮酸鋰；按封裝方式劃分有傳統(tǒng)可插拔（QSFP-DD、OSFP、COBO）與CPO；按傳輸介質(zhì)可劃分為光纖與銅纜。其中CPO通過將光引擎與芯片共封裝，具有接口損耗顯著降低、功耗減少50-70%（以博通和英偉達(dá)方案為例）、體積縮小40%等優(yōu)勢，但在封裝工藝、散熱及成本方面仍存在挑戰(zhàn)，預(yù)計大規(guī)模商用仍需時間，此外，CPO僅為眾多方案中的一種，短期內(nèi)仍舊依賴可插拔方案滿足800G/1.6T主流需求。
3）無源器件空間太??？——高速率環(huán)節(jié)下被低估的無源器件
下游無源器件市場正迎來新一輪高彈性增長，投資價值被低估。隨著光模塊速率升級，無源器件價值量與復(fù)雜度同步提升。2025Q1，博創(chuàng)科技、仕佳光子、太辰光等無源廠商產(chǎn)能迅速爬坡，MPO（多芯連接器）向MMC（小尺寸）升級，芯數(shù)從12芯提升至16/32芯；定制化AWG（Arrayed Waveguide Grating）需求高速增長，根據(jù)Business Research預(yù)測，AWG芯片市場規(guī)模將從2023年的11.3億美元增長到2032的28.9億美元，年復(fù)合增長率為11.1%：
MPO/MMC插芯升級驅(qū)動增長：MPO插芯在高密度互聯(lián)場景下可顯著節(jié)省空間，MMC標(biāo)準(zhǔn)的導(dǎo)入使得大規(guī)模機(jī)房布線效率大幅提升；
AWG定制化成為新的增量風(fēng)口：大型云廠對波分復(fù)用定制化波長需求不斷增加；
在有源產(chǎn)品從芯片到模組格局趨于穩(wěn)定的背景下，突圍難度增加，但無源正處產(chǎn)品、技術(shù)迭代密集期，且種類眾多，給中小企業(yè)提供了機(jī)會。博創(chuàng)科技一季度營收同比增超70%，目前計算集群正向高密度互聯(lián)方向快速演進(jìn)，而MPO配合shuffle解決方案可解決柜間布線復(fù)雜難點，受此驅(qū)動MPO需求放量，公司于2023年11月底以現(xiàn)金收購長芯盛，整合其MPO業(yè)務(wù)，充分受益于MPO帶來景氣度抬升帶來的需求增長；
仕佳光子Q1營收4.36億元，同比增120.6%，凈利增幅達(dá)1003.8%，計算集群向高速率、低功耗方向演進(jìn)， AWG芯片具有集成度高、靈活性強(qiáng)等特點，其優(yōu)勢將更適配于數(shù)據(jù)中心升級的大趨勢而持續(xù)放量。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的AWG芯片供應(yīng)商，其 DWDM AWG 產(chǎn)品已成功導(dǎo)入國內(nèi)外主流設(shè)備商供應(yīng)鏈并實現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，業(yè)績增長將充分受益于此趨勢。
4）格局與卡位
1）下游CSP與光模塊上游供應(yīng)商格局穩(wěn)固
行業(yè)格局穩(wěn)固，下游CSP集中度高，上游寡頭格局已成，各公司通過深耕細(xì)分市場實現(xiàn)卡位。根據(jù)Synergy Research Group數(shù)據(jù)，25年第一季度亞馬遜、Google、微軟、三大云廠商合計占據(jù)全球云服務(wù)市場份額63%；國內(nèi)方面，根據(jù)Canalys報告，2024年國內(nèi)三大云廠商阿里云、華為云和騰訊云占據(jù)份額約為71%。其數(shù)據(jù)中心的擴(kuò)建將成為光模塊需求的直接驅(qū)動力，其中亞馬遜、谷歌、微軟、Meta均在2025年大幅加碼CapEx，合計指引投入超3000億美元；上游光模塊供應(yīng)商中，國內(nèi)企業(yè)在全球優(yōu)勢明顯，如中際旭創(chuàng)、天孚通信、新易盛等通過深耕專業(yè)領(lǐng)域形成“技術(shù)客戶結(jié)構(gòu)領(lǐng)先”的卡位優(yōu)勢。
2）光通信細(xì)分廠商同樣享受卡位邏輯
仕佳光子綁定主流光模塊渠道AWG放量，源杰科技則依托與大廠深度合作硅光光源，各自守住垂直細(xì)分市場，形成護(hù)城河。無論是光模塊還是光通信廠商，卡位優(yōu)勢一旦形成，出于供應(yīng)鏈安全性、穩(wěn)定性和產(chǎn)品質(zhì)量一致性等的考慮，其他廠商很難有機(jī)會進(jìn)入，因此強(qiáng)者恒強(qiáng)。國盛證券表示看好算力板塊，算力產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)如光模塊行業(yè)龍頭中際旭創(chuàng)、新易盛等，同時光器件“一大四小”天孚通信/仕佳光子/太辰光/博創(chuàng)科技/德科立，以及關(guān)注受關(guān)稅影響跌幅較大，但具有新增量邏輯的公司如威騰電氣（母線）等。
2、遠(yuǎn)不止于人形機(jī)器人，這一部件已在機(jī)械臂中批量應(yīng)用
根據(jù)CNBC報道，為代替人類員工工作，亞馬遜已在其倉庫部署具備觸覺傳感能力的機(jī)械臂Vulcan用于從散裝貨物中挑選商品并放置到貨架上。
觸覺是實現(xiàn)靈巧操作的關(guān)鍵，也是人形機(jī)器人泛化落地的核心支撐。除人形機(jī)器人之外，觸覺傳感能力已在倉儲機(jī)械臂中率先落地應(yīng)用，這或加速觸覺傳感器行業(yè)的發(fā)展。
1）憑借觸覺能力加持，Vulcan可更高效實現(xiàn)更多物品種類的處理
加裝觸覺能力后，Vulcan的提升體現(xiàn)在以下方面：
①可處理包裹類型增加：此前亞馬遜倉庫使用的機(jī)械臂主要依靠攝像頭進(jìn)行檢測+吸力抓取，與具備觸覺能力的Vulcan機(jī)械臂相比可處理的物體類型更少。Vulcan可實現(xiàn)對亞馬遜Spokane倉庫中100萬件商品中的75%進(jìn)行分揀。
②工作時間延長及犯錯率提升帶動成本下降：Vulcan一天可工作20小時，大幅超過單個人類工人單日連續(xù)工作時間。
此外針對重復(fù)的包裹分揀任務(wù)，Vulcan可實現(xiàn)更低的分揀錯誤率，從而降低退貨率帶動成本的下降。
2）不止于人形機(jī)器人，觸覺傳感器在傳統(tǒng)工業(yè)場景機(jī)械臂上也有廣泛應(yīng)用場景
在亞馬遜推出Vulcan之前，大眾對于觸覺傳感器的應(yīng)用認(rèn)知大都聚焦于人形機(jī)器人領(lǐng)域。
而從本次亞馬遜在機(jī)械臂上引入觸覺傳感能力所實現(xiàn)的降本增效來看，觸覺傳感器的應(yīng)用不止于人形機(jī)器人這一形式。
加裝觸覺傳感器之后，機(jī)械手可以在高接觸和高雜亂的環(huán)境中進(jìn)行互動，實現(xiàn)閉環(huán)控制，從而可以完成更多過去僅能依靠人類工人來實現(xiàn)的柔性化工作。
人形機(jī)器人的量產(chǎn)落地雖還需要一定時間，但觸覺傳感器或先于人形機(jī)器人在工業(yè)機(jī)器臂或應(yīng)用于商業(yè)領(lǐng)域的協(xié)作機(jī)械臂上落地，從而加速觸覺傳感器市場增長的節(jié)奏。
3）核心公司
相關(guān)標(biāo)的包括上市公司漢威科技、福萊新材、日盈電子、柯力傳感及未上市公司墨現(xiàn)科技、他山科技、帕西尼、千覺機(jī)器人、煒鈦機(jī)器人、戴盟機(jī)器人。
3、鴻蒙重磅產(chǎn)品即將發(fā)布，PC+信創(chuàng)有望全面發(fā)力，鴻蒙PC核心公司梳理
華為將于5月19日下午正式發(fā)布搭載鴻蒙操作系統(tǒng)的"鴻蒙電腦"，PC市場重要潛力疊加信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢，國產(chǎn)化生態(tài)有望加速。
1）華為"鴻蒙電腦"重磅官宣，PC端鴻蒙有望成為鴻蒙發(fā)展的又一重要成果
華為“鴻蒙電腦”產(chǎn)品在深圳鴻蒙電腦技術(shù)與生態(tài)溝通會上完成首秀，實現(xiàn)國產(chǎn)操作系統(tǒng)在個人電腦（PC）領(lǐng)域的歷史性突破。
截至2025年5月，鴻蒙生態(tài)設(shè)備已突破10億臺，形成覆蓋全場景的技術(shù)體系。已有300多個融合生態(tài)應(yīng)用完成適配，預(yù)計2025年底將有超過2000個應(yīng)用完成適配。
鴻蒙操作系統(tǒng)注冊開發(fā)者達(dá)720萬，代碼量超1.1億行，實現(xiàn)從操作系統(tǒng)內(nèi)核、文件系統(tǒng)到編程語言、人工智能框架及大模型的全棧自研。
2）PC市場重要潛力疊加信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢，鴻蒙PC具有長期發(fā)展前景
PC端鴻蒙落地已是確定趨勢，有望提升PC終端的國產(chǎn)化替代水平，并進(jìn)一步驅(qū)動國產(chǎn)基礎(chǔ)軟件生態(tài)的建設(shè)，PC有望成為鴻蒙下一個“主戰(zhàn)場”，在C端市場持續(xù)發(fā)力。
信創(chuàng)市場潛力可期：根據(jù)中國信息安全測評中心發(fā)布的《安全可靠測評結(jié)果公告》，華為旗下的盤古M900、麒麟9006C等CPU產(chǎn)品入選。華為CPU的入選，對信創(chuàng)端生態(tài)完善有著重要意義。生態(tài)持續(xù)完善的趨勢下，PC端鴻蒙操作系統(tǒng)有望在信創(chuàng)領(lǐng)域逐步發(fā)力。
領(lǐng)軍企業(yè)鴻蒙布局不斷加深：以龍頭軟通動力為例，截至2024年，公司與超500家生態(tài)品牌伙伴合作，助力1200余款產(chǎn)品接入HarmonyOSConnect生態(tài)，獲670多項鴻蒙智聯(lián)認(rèn)證。公司作為OpenHarmony設(shè)備統(tǒng)一互聯(lián)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)籌備組首批項目共建單位，牽頭主導(dǎo)并參與多項統(tǒng)一互聯(lián)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布，首批實現(xiàn)與HarmonyOS互聯(lián)互通，助力鴻蒙生態(tài)統(tǒng)一互聯(lián)。
3）核心公司
關(guān)注軟通動力、中國軟件國際、夢網(wǎng)科技、新大陸、拓維信息、誠邁科技、麒麟信安、東方中科、捷順科技、狄耐克等公司。
4、行業(yè)順利度過壓力測試，今年是未來五年最差的一年，當(dāng)前或為底部區(qū)間，注重高股息配置價值
浙商證券此前在研報中指出，今年白酒行業(yè)或不會出現(xiàn)負(fù)增長，且或為未來五年最差的一年。浙商證券認(rèn)為25Q1酒企業(yè)績企穩(wěn)，順利度過壓力測試，頭部酒企韌性強(qiáng)。白酒板塊當(dāng)前仍處低位，或為此輪調(diào)整周期底部區(qū)間。優(yōu)選品牌勢能較強(qiáng)、庫存更早出清、目標(biāo)增速合理的酒企。
1）25Q1酒企收入業(yè)績企穩(wěn)，高端龍頭&區(qū)域龍頭韌性強(qiáng)
25Q1酒企收入業(yè)績企穩(wěn)，實現(xiàn)穩(wěn)健增長，集中度加速向高端/區(qū)域龍頭酒企聚集。24年白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增長7.7%至4417.7億元，增速較23年放緩；25Q1白酒行業(yè)營業(yè)收入為1533.6億元，同比增長1.8%，白酒企業(yè)平穩(wěn)度過春節(jié)，后續(xù)有望迎來觸底向上。分價位看：1）FY24營業(yè)收入增速：高端酒（+11.5%）>次高端酒（+2.6%）>區(qū)域龍頭酒（+0.8%）>三四線酒（-4.0%）；2）25Q1營業(yè)收入增速：高端酒（+8.0%）>次高端酒（+2.8%）>三四線酒（-11.3%）>區(qū)域龍頭酒（-12.6%）。
2）高端韌性+大眾升級助力毛利率提升，費(fèi)用率提升下凈利率略有波動
盈利能力：高端產(chǎn)品韌性+大眾產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移，推動毛利率提升，但24年受費(fèi)用率等影響凈利率略有下行。24年/25Q1白酒行業(yè)毛利率同比+0.75/+0.29pct至81.82%/81.50%。酒企25Q1毛利率分別同比變動：三四線酒（+1.81pct）>次高端酒（+0.97pct）>區(qū)域龍頭酒（-0.13pct）>高端酒（-0.66pct）；酒企25Q1凈利率分別同比變動：高端酒（+0.18pct）>次高端酒（-0.26pct）>三四線酒（-1.13pct）>區(qū)域龍頭酒（-2.54pct）。
費(fèi)用率：24年&25Q1酒企銷售費(fèi)用率分別同比+0.16/+0.30個百分點，管理費(fèi)用率分別同比-0.36/-0.30個百分點，在行業(yè)調(diào)整階段，公司為了維持市場份額，費(fèi)用投放力度整體上仍保持增長，但投放結(jié)構(gòu)和方向上更加注重消費(fèi)者層面，同時加強(qiáng)對渠道的擴(kuò)展和掌控。
3）當(dāng)前或為白酒行業(yè)底部區(qū)間，注重高股息配置價值
2024&25Q1白酒行業(yè)有以下關(guān)注點：
1）24H2以來酒企普遍降速，當(dāng)前或為白酒行業(yè)底部區(qū)間；
2）集中化與分化趨勢加劇，頭部酒企彰顯強(qiáng)韌性；
3）合同負(fù)債下行+銷售費(fèi)用率上行，渠道減負(fù)+注重C端；
4）14家酒企分紅率提升，股息率具高性價比，當(dāng)前25年股息率預(yù)計超4%的酒企包括洋河股份、瀘州老窖、五糧液、古井貢酒。
4）相關(guān)標(biāo)的
當(dāng)前關(guān)稅等外部不確定性加劇，以白酒為代表的內(nèi)需配置價值彰顯，政策及地產(chǎn)企穩(wěn)催化下或迎白酒結(jié)構(gòu)牛市，重視兩條主線：
①勢能延續(xù)的確定性：高端酒貴州茅臺/五糧液，次高端及區(qū)域酒古井貢酒/山西汾酒/今世緣/迎駕貢酒；
②低基數(shù)修復(fù)的彈性：高端酒瀘州老窖，次高端及區(qū)域酒水井坊/老白干酒。
研報來源：
1、國盛證券，宋嘉吉，S0680519010002，通信：祛魅后的真成長——本輪光模塊行情的思考。2025年5月10日
2、國泰海通證券，肖群稀，S0880522120001，機(jī)器人熱點點評：不止于人形機(jī)器人，觸覺傳感器已在亞馬遜倉儲機(jī)械臂落地。2025年5月9日
3、民生證券，呂偉，S0100521110003，鴻蒙重磅產(chǎn)品即將發(fā)布，PC有望成為下一個“主戰(zhàn)場”。2025年5月10日
4、浙商證券，楊驥，S0740519080001，白酒：順利度過壓力測試，關(guān)注底部區(qū)間配置價值。2025年5月11日
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