強化內(nèi)循環(huán)！商超、文旅、新零售等內(nèi)需消費復(fù)蘇有望持續(xù)；生產(chǎn)端屬于勞動密集型、回流美國可能性低，它是議價能力強的“錯殺品種”——0409脫水研報
2025-04-09 19:43
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
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摘要：
1、內(nèi)需：華西證券指出，我國正加快打通“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”政策堵點、卡點，擴內(nèi)需各項政策也在加力擴圍，內(nèi)需市場的容納效應(yīng)將日益顯現(xiàn)。持續(xù)看好線下商超等傳統(tǒng)業(yè)態(tài)、文旅餐飲類、新零售賽道等細分機會。
2、紡織服裝：國信證券研報稱，美國不具備產(chǎn)業(yè)鏈配套條件，紡織鞋服等低值勞動密集型產(chǎn)業(yè)鏈回美的可能性較低。關(guān)注被錯殺的美國收入貢獻低、凈利率高、議價能力強的紡織制造企業(yè)。
3、成核劑：長江證券指出，成核劑是制造高性能樹脂的關(guān)鍵原材料，國內(nèi)供應(yīng)依賴從美國進口。本輪中對美加征反制關(guān)稅，或帶來成核劑國產(chǎn)化加速的機會。
4、家電：國聯(lián)民生證券研報指出，內(nèi)銷穩(wěn)健增長疊加外銷優(yōu)異表現(xiàn)，家電板塊Q1整體穩(wěn)健經(jīng)營。后續(xù)看，基于政策帶動及偏低基數(shù)，內(nèi)銷或提速；而龍頭公司抗風(fēng)險手段豐富，外銷風(fēng)險可控，總體穩(wěn)健經(jīng)營可期。疊加板塊估值分紅優(yōu)勢，可適當(dāng)配置。
正文：
1、全面擴內(nèi)需，除了批量漲停的商超股，還有哪些消費領(lǐng)域值得關(guān)注？
內(nèi)循環(huán)已經(jīng)成為驅(qū)動我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長的壓艙石，我國消費業(yè)態(tài)創(chuàng)新?lián)碛芯薮蠡盍Γ约?5Q1旅游消費的強大韌性，看好后續(xù)內(nèi)需消費的復(fù)蘇趨勢。
1）擴大內(nèi)需、強化內(nèi)循環(huán)，應(yīng)對一切風(fēng)高浪急。
我國正加快打通“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”政策堵點、卡點，擴內(nèi)需各項政策也在加力擴圍，內(nèi)需市場的容納效應(yīng)將日益顯現(xiàn)。
3月份，印發(fā)的《提振消費專項行動方案》，部署了8方面30項重點任務(wù)，包括城鄉(xiāng)居民增收促進行動、消費能力保障支持行動、服務(wù)消費提質(zhì)惠民行動、大宗消費更新升級行動、消費品質(zhì)提升行動、消費環(huán)境改善提升行動、限制措施清理優(yōu)化行動、完善支持政策。
預(yù)期各地后續(xù)或?qū)⒊掷m(xù)出臺和落實相關(guān)扶持政策和財政政策，真金白銀全方位支持消費領(lǐng)域全面復(fù)蘇，在應(yīng)對貿(mào)易問題的重大挑戰(zhàn)之際，內(nèi)循環(huán)成為驅(qū)動我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長的重要壓艙石，看好2025年內(nèi)需消費改善提振方向，相關(guān)上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有望迎來反轉(zhuǎn)向上。
2）消費業(yè)態(tài)持續(xù)創(chuàng)新，25Q1內(nèi)需消費展現(xiàn)強大韌性
①24年以來，國內(nèi)零售業(yè)態(tài)加速創(chuàng)新節(jié)奏，成為促內(nèi)需的重要力量。
2024年5月起，永輝超市正式確立“學(xué)習(xí)胖東來”的品質(zhì)零售路線，截止到3月底，調(diào)改門店營收均有較大幅度增長，預(yù)計今年將完成200家門店調(diào)改。
25年3月份，重百新世紀(jì)超市完成了4家門店改造，改造門店單日銷售額激增5-7倍，印證著實體零售的突圍可能，截止到目前已經(jīng)完成16家門店調(diào)改。
2024年孩子王實施“擴品類、擴賽道、擴業(yè)態(tài)”取得重要成果，從母嬰到全品類、從自營大店到多場景業(yè)態(tài)、從單賽道轉(zhuǎn)向到多賽道，實現(xiàn)了公司傳統(tǒng)母嬰零售商的轉(zhuǎn)型升級，2024年業(yè)績實現(xiàn)持續(xù)增長。
我國零售渠道正迎來全面變革升級，承擔(dān)起推動內(nèi)循環(huán)的重擔(dān)。根據(jù)永輝公眾號報道，近日永輝超市致中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的一封信，為出口庫存積壓制造商開通“綠色通道”，并推出“品質(zhì)計劃”，通過自己強大零售渠道為中國品質(zhì)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷貢獻力量，展現(xiàn)出了中國連鎖零售龍頭的情懷和底氣。
②25年以來，國內(nèi)旅游市場量價齊升，韌性強大。
根據(jù)文旅部公布的數(shù)據(jù)，清明節(jié)假期3天，全國國內(nèi)出游1.26億人次，同比增長6.3%；國內(nèi)出游總花費575.49億元，同比增長6.7%。假期人均消費457元/人次，同比+0.3%。
其中，黃山風(fēng)景區(qū)三天假期共接待游客人數(shù)超9.5萬，同比增長26%。峨眉山風(fēng)景區(qū)累計接待游客7.9萬人次，同比增長9.15%。九華旅游發(fā)布25Q1經(jīng)營情況預(yù)告，預(yù)計公司Q1實現(xiàn)歸母凈利潤6900萬元，同比增長32%。
Q1我國旅游市場呈現(xiàn)出強大活力，清明假期客流量及客單價雙升，表明我國旅游市場消費韌性強大，為內(nèi)需消費不斷貢獻增量。
3）看好后續(xù)內(nèi)需消費的復(fù)蘇趨勢
①線下流量回歸，傳統(tǒng)業(yè)態(tài)有望煥發(fā)新活力，消費、育兒補貼政策或?qū)⒊掷m(xù)加碼，相關(guān)受益標(biāo)的包括：永輝超市、孩子王、重慶百貨、百聯(lián)股份、中百集團、家家悅等；
②促內(nèi)需背景下，順周期板塊有望低位復(fù)蘇，從而釋放業(yè)績彈性，相關(guān)受益標(biāo)的包括：蜜雪集團、海底撈、百勝中國、同慶樓、錦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、科銳國際、祥源文旅、眾信旅游等；
③消費者為情緒價值買單意愿增強，高景氣新零售賽道有望持續(xù)獲得超預(yù)期表現(xiàn)，相關(guān)受益標(biāo)的包括：潮宏基、若羽臣、名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特、愛嬰室等；
④一帶一路新興市場有望成為未來出口多優(yōu)化布局的重要方向，或受到更多政策鼓勵和扶持，關(guān)注深耕一帶一路貿(mào)易市場以及對美出口敞口相對較低的相關(guān)企業(yè)，相關(guān)受益標(biāo)的包括：米奧會展、小商品城等。
2、議價能力強的“錯殺品種”，跌幅已超20%，非標(biāo)低值、生產(chǎn)端屬于勞動密集型、回流美國可能性較低
4月3日，特朗普宣布全面征收關(guān)稅，4月5日起對所有國家征收10%的基準(zhǔn)關(guān)稅，4月9日起對美國貿(mào)易逆差大的國家征收更高的差異化的“對等關(guān)稅”，其中對中國實施34%（中國原有關(guān)稅為20%，因此累計關(guān)稅達54%），對越南、印尼、印度分別實施46%/32%/26%，對韓國、日本分別實施25%/24%，對歐盟實施20%。在正式生效之前，仍存在談判窗口期，越南緊急談判：總理范明政召開內(nèi)閣會議，提議將美國商品關(guān)稅降至0%，并尋求3個月緩沖期。
國信證券指出，服裝鞋履為非標(biāo)低值的商品，生產(chǎn)端屬于勞動密集型行業(yè)，同時也由于商品非標(biāo)，流通環(huán)節(jié)占據(jù)大部分成本費用，普遍有5倍加價倍數(shù)。面對加征關(guān)稅，供應(yīng)鏈承擔(dān)能力極其有限，回流美國可能性較低，預(yù)計主要由消費者承擔(dān)絕大部分成本。政策目前仍處于變化中，后續(xù)不排除對本類商品和相關(guān)產(chǎn)地采取關(guān)稅減免的舉措;如果高額關(guān)稅最終實施，對優(yōu)質(zhì)代工制造企業(yè)的影響幅度也較低，而事件以來的跌幅已經(jīng)超過20%，具有底部布局的價值。
1）對等關(guān)稅政策貿(mào)易影響假設(shè)推演
①代工紡企海外產(chǎn)能占比集中在東南亞地區(qū)，均被高額“對等關(guān)稅覆蓋”：
制鞋企業(yè)豐泰、裕元產(chǎn)能在東南亞為主，在中國產(chǎn)能占比10%左右，華利產(chǎn)能都在越南印尼;制衣企業(yè)晶苑國際在東南亞為主，中國產(chǎn)能占比不到20%，箱包服裝代工企業(yè)開潤在印尼產(chǎn)能占比高達70%，有上游面料一體化產(chǎn)能的申洲、魯泰，中國產(chǎn)能仍有40%左右比例、其余產(chǎn)能基本均在東南亞。而中上游紗線、面料生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能仍以國內(nèi)為主，也同時擁有東南亞產(chǎn)能布局并逐步擴建。
②假設(shè)影響推演，加征關(guān)稅如全面實施將由美國消費者承擔(dān)絕大部分：
目前制造商與品牌的報價按離岸價計算，關(guān)稅成本由品牌承擔(dān)，歷史多輪貿(mào)易摩擦中供應(yīng)商也未曾分擔(dān)過關(guān)稅成本，核心原因在于鞋服類產(chǎn)品加價倍數(shù)高，供應(yīng)鏈利潤占比低，本身承擔(dān)能力有限，而優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商提供的高質(zhì)量的品控和可靠的交期對品牌提升商品流通環(huán)節(jié)的效率有更大意義。極端假設(shè)在本輪“對等關(guān)稅”影響下，品牌會向供應(yīng)商轉(zhuǎn)嫁成本，基于供應(yīng)鏈最多能承受至接近行業(yè)盈虧平衡線的成本假設(shè)，加征45%的關(guān)稅將由供應(yīng)商承擔(dān)5%，剩余40%的關(guān)稅由品牌將這部分金額向下游傳導(dǎo)，最終造成終端漲價10%左右，由消費者承擔(dān)。考慮到工資成本差距遠高于加征關(guān)稅的部分，并且美國也不具備產(chǎn)業(yè)鏈配套條件，紡織鞋服等低值勞動密集型產(chǎn)業(yè)鏈回美的可能性較低。
2）“錯殺”機會選股邏輯
①自上而下篩選，美國收入貢獻低、凈利率高的公司，業(yè)績受加稅影響的敏感度越低;自下而上篩選，產(chǎn)能供不應(yīng)求的公司議價能力更強。目前美國收入占比在20%以下的公司包括申洲國際、健盛集團、開潤股份、魯泰等，主要為在中國有產(chǎn)能、內(nèi)銷市場份額較高的供應(yīng)商，而產(chǎn)能集中在東南亞的鞋服代工企業(yè)美國收入占比基本均在四成以上;凈利率高的公司若面臨行業(yè)分擔(dān)關(guān)稅降價至接近盈虧平衡線的情況，仍能保持較好的利潤規(guī)模，凈利率高的公司包括申洲國際、儒鴻、華利集團、健盛集團等;過去幾年的復(fù)合增速看華利集團的增速領(lǐng)先、量價齊升，體現(xiàn)了產(chǎn)能供不應(yīng)求、在優(yōu)質(zhì)客戶中份額快速上升的趨勢，預(yù)計也有較好的議價能力。
②行情回顧，“對等關(guān)稅”宣布后歐美國際品牌和代工廠均大幅下跌，不少公司跌幅累計超20%：特朗普4月3日宣布關(guān)稅政策后，全球股市應(yīng)聲下跌（臺股4/3休市），歐美國際運動品牌以及鞋服代工廠商由于在東南亞擁有大量產(chǎn)能，均有較大跌幅，上游紗線面料制造廠商股價跌幅相對較小。4/4日A股、港股、臺股休市，歐美國際運動品牌股價有小幅修復(fù)。4/7日A股、港股、臺股開盤后再度大幅下跌，市場情緒悲觀，其中不免出現(xiàn)錯殺機會。
對標(biāo)：
申洲國際：對美敞口低、凈利率業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。根據(jù)我們的測算，公司對美收入占比約16.1%、凈利率約為20.5%，極端情況下假設(shè)分擔(dān)5%的關(guān)稅，對凈利潤影響只有4%，而后續(xù)將因為行業(yè)大規(guī)模洗牌也存在份額擴張的潛在收益。
華利集團：凈利率業(yè)內(nèi)領(lǐng)先、產(chǎn)能供不應(yīng)求。公司在疫情后幾年實現(xiàn)明顯的份額提升趨勢，今年新客戶阿迪達斯和新百倫訂單放量，產(chǎn)能緊缺，具有較強的協(xié)調(diào)客戶與訂單的能力，若假設(shè)分擔(dān)5%的關(guān)稅，可能利潤下降13%，但由于議價能力強，降價的幅度可能更小。
關(guān)注板塊其他優(yōu)質(zhì)紡織制造企業(yè)，在4月3日以來跌幅達到15%~25%，但對美敞口有限、競爭實力強、有望進一步受益份額提升趨勢的偉星股份、臺華新材、開潤股份、新澳股份、健盛集團等。
3、制造高性能樹脂的關(guān)鍵原材料，國內(nèi)供應(yīng)依賴從美國進口，當(dāng)前形勢下國產(chǎn)化或?qū)⒓铀?
長江證券指出，成核劑是制造高性能樹脂的關(guān)鍵原材料，國內(nèi)供應(yīng)依賴從美國進口。本輪中對美加征反制關(guān)稅，或帶來成核劑國產(chǎn)化加速的機會。
1）成核劑：制造高性能樹脂的關(guān)鍵材料
成核劑是一種用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全結(jié)晶樹脂材料的結(jié)晶度，加快其結(jié)晶速率的高分子材料助劑。此類助劑可改善樹脂制成品的光學(xué)性能，提升產(chǎn)品可視性和美觀度；改善力學(xué)性能，增強產(chǎn)品的剛性或抗沖擊性等；改善熱變形溫度，確保產(chǎn)品的穩(wěn)定性。產(chǎn)品不僅可應(yīng)用于食品接觸材料、醫(yī)療器械、嬰幼兒用品、鋰電池材料等安全需求突出的行業(yè)，而且可滿足汽車部件、家居家電用品、建筑材料等領(lǐng)域的環(huán)保需求。
2）需求端：聚烯烴生產(chǎn)高端化，助劑需求增長
近年來成核劑需求量和滲透率持續(xù)增長。成核劑應(yīng)用的重點方向為聚丙烯、聚乙烯等高性能聚烯烴產(chǎn)品，其中聚丙烯占絕對主導(dǎo)地位，而高性能聚烯烴產(chǎn)品是改性塑料的重要原材料。隨著國內(nèi)聚烯烴生產(chǎn)逐步向高端化發(fā)展，改性塑料需求不斷擴大，生產(chǎn)高性能聚烯烴材料所需的助劑需求不斷增加，成核劑滲透率持續(xù)提升。2016~2022年，國內(nèi)成核劑需求量從4600噸增長至9520噸，復(fù)合增速達12.9%。2023年，中國成核劑需求約占全球的27%，僅次于北美。
3）供給端：海外供給主導(dǎo)，自主可控逐步加速
目前國外企業(yè)在成核劑市場競爭中占據(jù)主導(dǎo)地位。外資企業(yè)憑借長期積累的技術(shù)工藝和市場認知度優(yōu)勢，成為中國進口成核劑的主要供應(yīng)商，占據(jù)了國內(nèi)成核劑市場約7成份額，遠超國內(nèi)企業(yè)。海外龍頭美利肯成核劑主要在美國本土生產(chǎn)。2022年9月，美利肯公司在南卡羅來納州布萊克斯堡（Blacksburg）新建的透明劑生產(chǎn)工廠正式投產(chǎn)，是美利肯公司迄今為止投資最大的透明成核劑工廠項目。
近年來國內(nèi)企業(yè)如呈和科技等逐漸突破國外技術(shù)壟斷，成核劑進口替代率也逐年提升。2016到2022年，國內(nèi)成核劑產(chǎn)量從812噸增長至2910噸，年均復(fù)合增速達到23.7%。
美對中加征高額關(guān)稅，中對美加征反制關(guān)稅。美國白宮發(fā)表聲明稱，將從美東時間4月9日開始，對美國貿(mào)易逆差最大的國家征收個性化的更高對等關(guān)稅，其中，對中國大陸的互惠稅率為34%。中國反制，稱自4月10日起，中方對原產(chǎn)于美國的所有進口商品加征34%關(guān)稅。
國內(nèi)成核劑依賴進口，海外成核劑龍頭美利肯工廠設(shè)在美國本土關(guān)稅戰(zhàn)或?qū)е逻M口成核劑成本大幅上升。2022年國內(nèi)成核劑需求量已達到9520噸，而國內(nèi)產(chǎn)量僅有2910噸，進口依賴度較高。若中對美反制關(guān)稅落地，國內(nèi)企業(yè)使用進口成核劑的成本或大幅提升?？紤]到成核劑在塑料中的添加比例較低，下游企業(yè)接受關(guān)稅成本的可能性相對較高，本輪關(guān)稅戰(zhàn)最終結(jié)果很可能是漲價而非斷供。若進口成核劑成本大幅提升，未來幾年成核劑國產(chǎn)替代或加速。
4、家電Q1業(yè)績前瞻：偏低基數(shù)，內(nèi)銷或提速
國聯(lián)民生證券研報指出，內(nèi)銷穩(wěn)健增長疊加外銷優(yōu)異表現(xiàn)，家電板塊Q1整體穩(wěn)健經(jīng)營。后續(xù)看，基于政策帶動及偏低基數(shù)，內(nèi)銷或提速；而龍頭公司抗風(fēng)險手段豐富，外銷風(fēng)險可控，總體穩(wěn)健經(jīng)營可期。疊加板塊估值分紅優(yōu)勢，可適當(dāng)配置。
白電：
政策接續(xù)預(yù)期影響下，2025Q1空調(diào)/冰箱/洗衣機內(nèi)銷增速環(huán)比或略有放緩；出口端，基于產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)以及龍頭前期訂單情況，預(yù)計依然維持較好增長，表現(xiàn)較超預(yù)期；綜合影響下，白電板塊當(dāng)季收入穩(wěn)健增長可期，此外龍頭全年財報質(zhì)量指標(biāo)支撐后續(xù)經(jīng)營。
預(yù)計美的集團、海爾智家、格力電器三大白電公司Q1利潤增速或為15%、13%、10%。
黑電
在補貼政策與MiniLED滲透率提升的基礎(chǔ)上，產(chǎn)業(yè)在線顯示2025年1-2月彩電行業(yè)內(nèi)外銷量分別同比+2.49%/+6.69%，同時彩電國內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，綜合看彩電行業(yè)2025Q1內(nèi)外銷經(jīng)營環(huán)境仍然較為穩(wěn)定。
預(yù)估海信視像Q1利潤增速達16%。
廚房小電
預(yù)計廚房小電行業(yè)持續(xù)回暖，一方面國補有望助力剛需小家電需求釋放，另一方面抖音平臺積極改善品牌經(jīng)營環(huán)境也有所助益；外銷端，在海外景氣回暖、短期搶出口背景下，外銷或維持穩(wěn)健增長。盈利端，考慮到抖音環(huán)境改善、競爭態(tài)勢環(huán)比趨緩疊加收入增長小幅回暖，企業(yè)盈利2025年有望維持改善趨勢。
預(yù)計新寶股份、蘇泊爾Q1利潤增速達18%、10%。
研報來源：
1、華西證券，許光輝，S1120523020002，貿(mào)易戰(zhàn)全面升級，緊密依靠內(nèi)需應(yīng)對風(fēng)高浪急。2025年4月8日。
2、國信證券，丁詩潔，S0980520040004，紡織服飾行業(yè)關(guān)稅影響專題二：美國“對等關(guān)稅”影響測算推演，關(guān)注板塊布局良機。2025年04月08日
3、長江證券，馬太，S0490516100002，基礎(chǔ)化工行業(yè)成核劑專題：貿(mào)易摩擦之下，國產(chǎn)替代或加速。2025年04月08日
4、國聯(lián)民生證券，管泉森，S0590523100007，2025年一季報前瞻：穩(wěn)健經(jīng)營，踏步向前。2025年4月9日
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